张裕A000869：1Q22略低于预期关注后续消费场景恢复

2021年和1Q22年业绩略低于我们对公司2021/1Q22年公布的预期:2021/4Q21/1Q22年，公司实现营收39.53/12.82/11.66亿元，同比增长16.42/6.58/2.82%，净利润5.00/0.49/2.91亿元2021年和1Q22年的业绩略低于我们的预期，主要是葡萄酒销量低于预期发展趋势产品矩阵扩大覆盖面，优质单品促高端公司的产品矩阵涵盖所有档次，包括葡萄酒，白兰地，起泡酒等系列100多个品种，构建产品多元化矩阵2021年葡萄酒/白兰地/旅游/其他产品收入同比+16.9/+18.1/+5.2/—60.1%同时，考虑到各种酒类的全方位发展，公司在高端，大单品战略上逐步发力2021/1Q22年综合毛利率为58.3/62.7%，同比增长2.6/1.4ppt，其中葡萄酒/白兰地毛利率为58.2/59.9%，同比增长3.6/1.6ppt，此外，2021年葡萄酒/白兰地销量同比将为—4.19/+7.38%增加成本，坚持高举营销，注重消费者培养在疫情背景下需求萎缩的影响下，公司依然坚持销售到终端，成长培养消费者的营销理念2021/1Q22年销售费用同比分别增长26.7/14.2%，其中1Q22销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为+1.9/—0.2/—0.3ppt至18.6/5.7/长期来看，国内葡萄酒的消费氛围和认知正在形成，我们预计公司作为行业龙头将受益营收呈上升趋势，利润端承压2022年，国内葡萄酒市场将面临需求收缩和供应冲击，我们预计整体规模将会下降与同行业其他酒企相比，公司的领先优势依然存在可以通过结构升级部分对冲销量和成本的压力，整体运行以稳健为主预测和估值考虑了疫情对需求和供给端的影响，这种影响传导到利润端的压力我们下调2022年盈利预期—48.9%至5.2亿元，并首次引入2023年盈利预期6.3亿元盈利压力结合后续消费场景可能逐步恢复，a股目标价下调13.2%至27.6元，对应2022/23年36.4/29.9xPE2022/23年a股当前股价将为35.0/28.7xPE，较目标价有4.2%的上涨空间，维持中性评级，b股目标价下调29.7%至13.0港元，对应2022/23年14.6/12.0xPEb股目前股价2022/23年12.7/10.5xPE，较目标价有15.7%的上涨空间，维持跑赢大盘的行业评级其他风险较大的葡萄酒挤压葡萄酒市场，原材料成本波动，食品安全等

回顾成绩，2021年的成绩符合我们的预期，1Q22的成绩超出预期。公司公布2021年及1Q22年业绩，其中2021年公司实现营收538亿元，同比增长10.3%，对应净利润48亿元，同比增长2522%。2021年，公司业绩处于疫情后的快速恢复阶段，业绩符合我们的预期。扣非后归母净利润同比增长850.6%至9亿元，主要是2021年公司套期保值衍生品交易收入增加，以及地方政府收储公司工业园区土地的搬迁补偿，合计增加非经常性收入约1亿元。1Q22公司业绩持续高速增长，营收同比增长59.1%至180亿元，归母净利润同比增长1184%至59亿元。2022年，纺织品制造和出口继续保持高景气，东南亚和南亚的纺织品产能受疫情波动影响较大，全球纺织品供应出现局部产能缺口。在此背景下，公司作为高品质，高端衬衫梭织面料和成衣制造商，在疫情趋势后放置，全球对纺织品需求旺盛，货币贬值叠加关税或促进纺织品出口稳定增长。据海关总署统计，2022年1-3月，纱线纺织品，服装及服装制品累计出口量同比分别增长11%和4%，1-2月该指标继续向好。作为中国重要的中高端棉纺及梭织面料供应商，2021年公司出口业务收入占比54%，持续受益于行业高景气度；此外，近期人民币汇率贬值，美国贸易办公室降低关税，将直接提升公司产品订单报价优势和出口竞争力。目前公司产能利用率保持较高水平，订单在手充足，募资产能建设稳步推进。公司此前公告显示，1Q22在手订单量保持在3个月以上，且随着行业订单的快速增长，公司1Q22整体产能利用率保持在85%以上的高位，较2021年面料和成衣产能利用率进一步提升。此外，公司3500万米高档功能性面料生产基地和2500万米高档印染面料生产线可转债募投项目正在稳步推进建设进度，我们认为将提升公司的行业整合能力和产品盈利能力。盈利预测及估值考虑到公司目前良好的产能利用率，充裕的订单，以及年内棉价高位波动的可能性，我们将2022/23年盈利预测分别上调25%和18%至82和10.02亿元，当前股价对应公司2022/23年1和8X市盈率，维持跑赢大盘的行业评级。鉴于公司1Q22生产业绩良好，我们上调目标价28.6%至8.23元，目标价对应2022/23年9.0和3倍市盈率，较当前股价有28%的上涨空间。风险人工成本持续上升，航运效率提升缓慢，国内能耗和环保要求趋严。

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